PER

가치투자자의 아버지라 불리는 벤쟈민 그레이엄의 3대 저작인 전문가를 위한 ‘증권분석(Security Analysis)’과 일반인을 위해 ‘현명한 투자자(The Intelligent Investor)’, 그리고 재무제표 해석의 교범인 ‘재무제표의 해석(Interpretation of Financial Statement)‘은 증권투자에서 기념비적 의미를 지닌다.

이중에서도 1934년 데이비드 도드와 함께 쓴 ‘증권분석(Security Analysis)’은 이중에서도 백미라고 할 수 있다. 그들은 이 책에서 주식을 매수 할 때는 PER 과 PBR 이 낮은 종목을 고르는 것은 배당수익율이 높은 종목을 고르는 것과 함께 가장 중요한 일중의 하나라고 말했다.

그럼에도 불구하고 PER 은 현대증권 투자에서 여러 가지 측면에서 공격받고 있다. 심지어 윌리엄 오닐의 경우에는 그의 유명한 저작 ‘How to Make Money in Stocks'에서 ‘당신이 그렇게 믿는다면 서둘러 꿈에서 깨라’라는 극언까지 서슴치 않았다.

이유는 무엇일까?. 아마도 그것은 주가 수익배율이 높은 경우는 대개 시장이 강세일 때 많고, 주가수익배율이 낮은 경우에는 그 반대의 경우가 많다는 점 때문 일 것이다. 특히 시장의 강세가 진행 될 때는 대개 고 PER 종목들이 시장을 주도하기 때문에, 이때 저 PER 종목을 고르는 것은 시장에서 소외되는 결과를 낳기 때문이다.

그점에서는 모든 투자자가 동의 한다. 하지만 우리는 이러한 주가수익배율이 가진 함정을 정확히 이해하지 못하고 있다.

예를들어 배가 부르면 숟가락을 놓을 것이지만, 그 음식이 맛있거나 특별한 음식이라면 우리는 과식을 할테고, 배가 고프면 음식을 먹는것이 당연하지만 음식이 맛이 없거나 변질된 것이라면 숟가락을 금새 놓을 것이다. 때문에 누군가가 밥을 먹기 시작할 때 그가 한그릇의 밥을 거의 다 먹었다고 하더라도 그것이 곧 식사의 종료가 임박한 것으로 여겨서는 안되는 것이다.

때문에 여기서 고려되어야 할 상황들은 음식의 맛과 질, 그리고 신선도외에도 그 식사의 의미 (예를들어 생일잔치라던가, 결혼기념일 따위)까지 생각해야 예측이 가능 할 것이다. 하지만 대개 일반적인 경우에는 한그릇의 식사는 곧 식사의 종료를 의미한다.

그것은 습관이자 기준이기 때문이다.

PER 역시 그점에서 다시 생각해 보면, 주가수익배율은 분명히 주식의 가격을 매기는데 기준이 될 수 있다. 주가수익배율에 주당 순이익을 곱하면 일단 현재 주식의 가격이 될 것이다, 두 번째 이 주식이 싼 것인가 비싼 것인가는, 이 기업의 통상적인 PER이 몇 배인가에 따라 판단 할 수 있다. 즉 습관이기 때문이다, 이를테면 특정 종목의 주가는 PER 10- 20 사이에서 형성되어 왔다는 경험칙이 바로 그것이다.

이때 경험칙에 의한 습관이 만들어지는 이유는 대개 기업의 성장성과 깊은 관련이 있다.

이를테면 기업이 막 생겨나서 새로운 비젼을 제시하는 경우 투자자들은 PER= 주가(P)/EPS(E)에서 P 의 값을 더 크게 인정하거나, 혹은 적은 E 를 감수하게 되는 것이다. 이것은 이 기업이 비록 처음에는 미약하지만 미래에는 창대 할 것이라는 믿음이 반영되기 때문이다.

따라서 처음 일어난 기업, 신생 산업군에 뛰어드는 기업들은 자연적으로 PER 이 높게 평가되고, 국가의 경우에도 성장 가능성이 높은 신흥 개도국들은 PER 이 높고, 선진국은 낮은 현상이 나타나게 된다. 예를들어 마이크로 소프트의 경우 처음에는 200에서 100 으로 이제는 50 이하의 PER 이 당연한 것이 되었다,

여기서 사람들은 이제 처음 마이크로소프트에 품었던 기대가 서서히 실현되었다고 여기고, 더 이상 새로운 꿈을 그곳에 싣기는 어렵다고 ( 이제 마이크로소프트는 새로운 것을 보여줄 수 있는 것이 많지 않다) 여긴다는 의미가 될 수 있다. 그래서 우리가 알고 있는 기존의 큰 우량기업들의 PER 은 대개 크지 않고, 특히 굴뚝주들의 PER 은 대단히 낮으며, 코스닥 기업들의 PER 은 상대적으로 높게 부여받게 된다.

그래서 기업들이 새로운 신성장 산업을 찾고 변신을 하면서 기대감이 커지게 되면 이 기업이 무엇이 될 지 모르므로 PER은 높아지고, 그 기업이 오랫동안 한가지 사업에만 한우물을 파는 경우 기업의 이익이 늘어나면 늘어나는 만큼 주가가 오르고, 줄어들면 주가가 내릴 뿐 PER 은 큰 변화가 없이 일정한 수준에서 맴돌게 된다.

같은 맥락에서 저평가 업종이라 불리는 SKT의 경우도, 과거에는 엄청난 주가 수익배율이 당연시 되었지만 이제는 14-15배의 주가 수익배율을 시장에서 인정받고 있다.

이때 SKT 의 PER 은 고평가 일까. 아니면 저평가 일까?

이에대한 답은 찾기가 쉽지 않다, 예를들어 이동통신업종은 가입자 100 만의 시장에서는 엄청난 꿈의 기업이고 PER 100 도 싸지만, 가입자가 3000 만이 넘어버린 상황에서는 더 이상의 가입자를 늘릴 수 없다는 점에서 기업의 성장은 정체 될 것이고 PER 은 낮아 질 것이다, 소위 장치산업이 된 것이다.

하지만 다시 SKT 가 IP TV 와 같은 사업에 진출하고, 3세대 이동통신 사업이 ARPU (가입자당 수익)를 늘리는 결과를 낳을 것이라는 기대를 준다면, 혹은 베트남의 이통 사업이 성공하고, 다시 제 3국으로 가지를 뻗어간다면 사람들은 SKT 의 PER 에 가중치를 주게 될 것이다. (EPS 가 주가에 비해 낮아도 주가를 적정가치로 인정하게 될 것이다) .

물론 이 역시 기업에 대한 규제라던지, 기타 변수들을 제외한 경우에 해당되는 말이지만, 어쨌던 PER 의 속성은 결국 ‘꿈’ 이다.

때문에 고 PER 주식이라고 해서 고평가라고 말하는 것은 사실 부적절하다.

다시말해 성장주에 있어서 PER 은 적정가치를 말하기에 곤란한 지표라는 의미가 된다. 하지만 우리가 주식시장에서 만나는 기업들은 대부분 예측가능한 사업을 영위한다, SKT 나 KT 처럼 통신산업 재편이나 신정부 출범이후 가격인하 공세에 직면하는 것과 같은 일은 기업의 역사에서 드문 일이다,

대부분의 기업들은 늘 영위하는 사업, 즉 주력사업이 있고. 그 주력사업은 기업의 가치나 속성을 어지간해서는 변하기 어렵게 하는 기둥이다.

이를테면 한국전력이 신재생 에너지 사업에 뛰어드는 것이 한국전력이 전력을 생산하는 국가기간산업이고 정부의 가격통제에 따라 기업의 실적이 달라지는 공기업이라는 사실에 큰 영향을 미칠 수는 없다, 하지만 보다 덩치가 작은 기업이 신사업에 진출하면 그때부터는 PER 은 더 이상 이기업의 가치를 측정하는 도구가 될 수 없다.

같은 맥락에서 현대중공업을 비롯한 조선업종의 PER 을 살펴보면 재밌는 결과는 발견 할 수 있다.

이들 기업은 분명히 성장기업은 아니다, 경기주기에 따라 업황이 갈리는 대표적인 굴뚝산업이며, 현재 이들이 보이는 경이적인 이익도 그리멀지 않아 끝나고, 조만간 설비과잉으로 시달리는 시기가 온다는 것도 누구나 알고 있다.

때문에 경기민감형 산업중에 큰 주기를 그리는 예측가능한 업종이다,

때문에 이들 기업의 주식들을 성장주라고 부르지 않는다, 때문에 이익의 규모가 증가하면 주가가 비례해서 같이 오르고, 이익의 규모가 줄어들면 주가가 같이 내리는 것이 정상이다, 즉 PER 의 등락이 크지 않다는 뜻이다.

다만 PER은 지난해 실적 EPS를 기준으로 보기 때문에, 현재 고실적이 예상되는 시점에서의 주가가 고평가, 즉 ‘P’가 과다 계상된 것으로 보여도 큰 무리는 없다.

즉 이 기업의 PER 이 그동안의 습관을 벗어난 고 PER 을 보이는 것은 작년과 올해, 그리고 내년의 이익이 너무 빠르게 증가하는데 반해, 작년기준의 기업이익으로 계상한 PER은 고평가일 수 밖에 없다, 하지만 올해(여기서는 2007년)의 이익예상치를 기준으로 계상한 PER 은 그동안의 습관의 범위를 벗어나서는 곤란하다,

혹은 그것 역시 내년에도 올해만큼의 EPS 증가율을 나타 낼 것이라는 기대가 배어 있어서 PER이 높다면, 내년(여기서는 2008년) 실적 예상치 기준으로 볼 때, 즉 주가/EPS에서 2008 년의 이익 예상치를 대입 할 경우에는 다시 습관적 PER 의 범주에 들어야 한다,

그 이상이면 그것은 거품이며 명백한 비 이성적 과열이다,

이렇게 미래의 이익 성장률을 계상해서 PER의 적정성을 평가하는 것을 ‘주가수익 성장 비율(PEGR)’ 라고 부른다. 여기서 등장하는 PEGR(Price Earnings Growth Ratio)은 PER 을 연간수익 성장 기대비율을 백분율 그대로 나눈 것이다. 즉 연간성장율이 50% 에 이르는 회사라면 그 기업의 PER 이 50 이라고 해도 PEGR 은 1이 된다.

역시 전설적 투자자인 피터린치는 기업을 고를 때 PEGR 이 0.5 이하인 경우는 매수하고, 1.5 이상인 기업은 매도하라고 이야기한다.

이말은 기업의 PER 이 고평가라 하더라도, 혹은 성장률이 좋다 하더라도, 그래도 기업의 가치 평가에는 한계기준이 존재한다는 의미가 될 것이다. 그런점에서 앞서 예시한 조선주들은 고평가일까? 아니면 저평가 일까?

이참에 기업의 회계자료를 한번 살펴보고, 각 증권사들의 이익 예상치의 차이들도 한번 점검해 본다음 오늘 예시한 문제들을 퍼즐을 풀듯이 계산을 해보는 것도 좋은 두뇌개발 거리가 될 것이라 여겨진다.

출처 : 시골의사 블로그