PBR

시장이 불확실성의 국면으로 접어들고 있습니다. 미국이 흔들리고 금을 비롯한 실물의 가격들이 치솟고 있습니다. 자본시장 참여자들은 이럴 때 적극적으로 나서기 보다는 이 기간을 차라리 공부하고 준비하는 시간을 가지면서 다음 기회를 기다리는 것이 훨씬 유리합니다.

그런 맥락에서 이번에는 지난번에 이어 PBR 에 대해 알아보도록 합니다.

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먼저 아래의 '머니투데이 신문 기사'를 보자..

주가 예측… "PER보다 PBR 봐라"

흔히 사용되는 주가 예측지표 중 주가수익비율(PER)보다 주가순자산비율(PBR)의 예측력이 한 수 앞선 것으로 나타났다. 특히 코스닥 시장에서는 PER보다는 PBR이 유용하다는 조사 결과가 나왔다. 증권선물거래소가 26일 배포한 '주가 예측지표로서의 PER 및 PBR의 유용성 분석' 자료에 따르면 2000년 이후 이 두 지표와 국내 주식시장의 흐름을 비교해 본 결과 PBR이 PER보다 높은 주가수익률 예측력을 가진 것으로 조사됐다.

12개월동안 각 지표로 나눈 그룹군(PER/PBR 상중하 그룹 총 6개)의 주가수익률을 측정해본 결과 저PBR주가 저PER주보다 더 높은 주가상승률을 나타낸 것이다. 즉 주가가 PER보다 PBR에 더욱 민감하게 반응하는 경향을 보인 것. PBR은 투자지표로서 유용성이 큰 것으로 확인됐다. 코스피ㆍ코스닥 양 시장 모두에서 PBR이 낮으면 낮을수록 주가수익률이 높게 나타났다.

특히 코스닥에서는 PER의 유용도가 떨어지는 반면 PBR에 따른 주가반영 속도는 빠르면서도 지속적으로 나타나며 투자지표로서 톡톡한 역할을 한 것으로 드러났다.PER도 유용한 투자참고 지표이긴 하지만 PBR에 비해 주가와의 상관성에서 다소 뒤지는 것으로 조사됐다.

PER이 낮은 종목일수록 주가는 높은 상승률을 기록했다. 국내 주식시장에서 2000년 이후 실적에 비해 주가가 낮은 종목들은 꾸준한 주가상승을 이뤄 적정가치에 부합하도록 변모했다. 그러나 시장별로 PER의 반영양상은 다르게 나타났다. 코스피 시장에서 저PER주는 시간이 지남에 따라 점점 높은 수익률을 보였다. 반면 코스닥 시장에서 저PER주는 단기간에만 올랐을 뿐 시간이 지남에 따라 주가와의 상관성은 떨어졌다.

한편 주가수익비율(PER: Price Earning Ratio)이란 주가를 주당순이익(당기순이익/주식수)으로 나눠 산출한 지표로 낮을수록 주가가 저평가됐다는 것을 의미한다. 주가순자산비율(PBR: Price Book-value Ratio)은 주가를 주당순자산(자산/주식수)으로 나눠 산출하며 재무내용면에서 주가를 판단하는 척도로 평가된다. 여기서 순자산은 대차대조표 상 자산에서 부채를 차감한 것을 말한다

이 기사에서 PER 은 거래소 시장에서 PBR 은 코스닥 시장에서 유용한 지표가 되었다는 것을 말하고 있다,

왜 그럴까? 혹은 정말 그럴까?

앞서 말한대로 코스닥 시장은 계량화하기 어려운 성장성을 가격으로 사고파는 것이므로, 기본적으로 투기화 되어 있기 때문이다. 즉 PER 이 높을 수록 인기가 있고 미래가치가 선호되고 있지만, 그 반대의 경우는 저평가가 아니라 꿈 조차도 없다는 의미가 될 것이다.

그럼 PBR 은 무엇일까? PBR(주가순자산비율)은 주가를 주당 순자산 가치로 나눈 값이다.

즉 ‘주가/1주당순자산’이 바로 PBR 이다. 여기서 말하는 순자산이란 대차대조표상에 나타난 총 자산에서 부채를 뺀 문자 그대로의 ‘순자산’을 말하는 것으로, 성장성이나, 기업의 특성이 아닌 현재 해당 기업의 재무가치 즉, 재산가치를 따지는 것이다.

예를들어서 A,B,C, 기업이 비슷한 업종에서 비슷한 수익을 내고 있는 상황에서, 이 회사들의 장부상 주당 순자산은 2만원이라고 가정 할 때, 주가가 각각 만원, 3만원이라면, PBR 은 각각 만원/2만원= 0.5, 2만원/2만원=1. 3만원/2만원= 1.5 가 될 것이다. 그럼 A 는 회사를 매각하면 주식을 두 번 살 수 있고, B 는 팔아서 주식을 사면 적당하고, C 회사는 회사를 팔아서 전체주식의 2/3 밖에 살 수 없다는 뜻이다.

그렇다면 이중에서 어느회사를 사야 할까? 답은 A 사로 자명하다.

이때 이들기업의 목표가는 A 사는 2만원으로 매수, B 사는 중립, C 사는 목표가 30% 하향이 될 것이다. 이러고보면  위의 기사도 인정할 수 있다고 볼 수 있다.

하지만 정말 그럴까?

우선 정답부터 말하자면 틀렸다가 정답이다.

가치투자의 아버지인 벤쟈민 그레이엄은 앞서 말한대로 PER 과 PBR 의 중요성을 누누이 강조했다. 그렇다면 그를 스승으로 삼은 버핏도, 그리고 그를 사모하는 가치투자자 군단들도 그의 스승의 가르침을 따라야 겠지만, 아쉽게도 현실은 그렇지 못하다.

왜냐하면 과거 벤쟈민 그레이엄이 기업을 평가하던 시절에는 미국의 주력산업은 대부분 굴뚝주, 소위 2차 산업에 해당하는 거대장치산업들이다. 이들기업의 특성은 넓은 부지, 큰 설비, 엉청난 자금들을 필요로한다, 즉 전력,에너지,철도,통신서비스와 같은 산업들은 거대한 인프라를 필요로하고 자산도 가치 평가가 수월하다.

즉 이런 산업군들의 속성상 ‘만약 그와같은 시설을 지금 짓기위해서는 얼마만큼의 자금이 필요할까?’라는 역질문에 대한 답으로 PBR이라는 개념이 쉽게 자리잡을 수 있었던 것이다.

하지만 현대기업들은 다르다.

2차산업은 신흥국 중심으로 재편되고, 자본거래가 활발한 나라들이나 3차 산업으로 무게중심이 이동하는 산업군을 가진 나라에서 PBR 의 의미는 갈수록 퇴색하고 있다. 때문에 PBR 은 PER이 고평가 된 상황에서 거품의 정도를 살피는데 의미를 두거나, 과거대비 상대적인 가치평가를 할 때, 혹은 동일업종에서 가치를 비교 할 때 정도만 유용할 뿐 하이테크화 하는 기업들이나 서비스 기업들의 경우에는 유용성이 없다고 해도 과언이 아니다.

예를들어 크레듀와 같은 교육기업, 네이버와 같은 포털, 심지어 엔터테인먼트 기업등의 경우에는 그 정도가 더 심하다 .

하지만 그렇다고 PBR 이 무용한 것은 아니다,

자산가치는 2차 장치산업분야, 토지나 시설 설비를 기본으로 하는 분야, 그리고 금융기업에서는 여전히 독보적인 가치평가의 기준이 될 수 있다. 하지만 거대장치산업, 예를들어 한국전력의 경우에 분명히 보유 부동산이나 설비만 해도 상당히 PBR 이 저평가 된 것은 사실이지만, 장부가치와 실제가치의 차이가 큰 것이 고민이다.

보유부동산을 구입시점의 가격으로 자산을 산정하거나, 혹은 공시지가 기준으로 평가된 경우가 많아서 실제의 PBR은 우리가 아는것 이상으로 낮을 수도 있다. 그래서 소위 자산주 열풍이 불면 이익 성장성은 낮지만, 저평가된 자산가치만으로도 주가가 급등 할 수도 있다 (섬유, 제지.제분등 공장부지가 많이 필요한 2차 산업이 대표적이다),

특히 금융기업의 경우에는 대차대조표상의 자산이 거의 현재가치를 반영하기 때문에 ( 주식이나 채권같은 유가증권이나, 현금성 자산은 가치가 실제가치를 반영한다). 더더욱 유용하다. 금융업종의 경우에는 자산가치가 장부가치와 비슷하므로 실제 자산가치대비 적정주가를 산출하기가 용이하고, 다른 기업과 비교할 때도 마찬가지다.

예를들어 A 방직과. B 방직에서 PBR 이 둘다 0,5 라고 가정할 경우에 A 방직은 자산이 구입가로 장부에 반영되어 있고, B 방직은 자산재평가를 통해 실거래가로 반영되어 있다면, 결국 A 방직이 저평가 된 것이라고 여길 수 있는 것이다.

이쯤에서 정리하면 PBR 은 영업이익 성장률이 정체되고, PER 역시 10 이하로 금리수익 정도밖에 내지못하는 소위 사양산업일 경우에는 상당히 유용하다. 이런 경우 회사는 청산이 유리하고 청산이 유리한 회사는 실자산의 가치가 더 중요하기 때문이다.

반대로 PER 이 높고, 프렌챠이즈벨류(독점력)이 큰 회사의 경우에는 무형의 자산을 평가할 잣대도 마땅치않고, 현재가치보다는 미래가치가 더 중요하므로, 은행이나 증권,보험사등의 금융기관을 제외하고는 현재자산은 큰 의미가 없다고 할 수 있다.

따라서 PBR 은 한전,가스공사,방직회사,제지회사.제분회사,봉제회사,KT,은행,보험,증권,조선,철강,건설등의 경우에는 충분히 유용하게 적용할 수 있는 지표인 셈이다.

한데 이렇게 단순하고 명확한 PBR 지표가 왜 거래소 시장에서는 별로 환영받지 못하면서 오히려 기술력과 미래가치가 중요한 코스닥 기업에서 더 효과적이었을까?

도입부에 본 기사와 필자의 설명은 분명히 차이가 크다,

그 이유는 단순하다.

첫째, 과거 코스닥이 지나치게 미래만 보고 허상을 쫓은 결과 우리나라 투자자들이 미래가치보다는 현재가치에 주목을 한 결과 PBR 이 더 유용한 지표로 사용된 것이다. 둘째. 그 결과 2000년 이후 코스닥에서 소위 굴뚝주들이나 건설주들의 주가가 주로 성장했고, 순수 벤쳐기업들의 주가는 부진했기 때문이다.

어쨌건 시장은 늘 효율적이고, 유행이 변하듯이 시장을 바로보는 기준도 변한다. 그래서 주가가 약세를 보이고 불안하면 PBR 이, 시장이 강세를 보이고 심리적으로 흥분하면 PER 이 훨씬 더 일리가 있게 보이는 것이니, 무엇이던지 절대가치는 없다는 점을 꼭 기억해 두자.

출처 : 시골의사 블로그