레버리지 효과 100% 활용법

새로운 정권이 들어서면서 기대를 가지고 시작한 2008년이지만, 주식투자자에게는 만만치 않게 시작되는 2008년인 듯합니다. 새해벽두부터 유가 100불 시대의 도래로 인한 원자재 가격의 상승과 미국 서브프라임 사태로 대표되는 유동성 축소조짐이라는 경제적 외풍이 우리의 주식시장을 위협하고 있습니다.
그런 이유인지 작년에 이어 올해도 여전히 외국인들은 주식을 팔고 있지요.

우리의 주식시장의 내부적으로 보면 새정부의 도래나 주식으로의 본격적인 자금이동으로 튼튼해진 수요 등 나름 긍정적인 요소가 있음에도 불구하고 외부적인 요소가 우리주식시장에 미치는 영향이 커지고 이러한 영향이 부정적으로 흐르면서 새해초 주식시장은 다소 부정적으로 흐르고 있습니다.

이러한 상황은 기업에도 비슷하게 적용될 수 있습니다. 기업의 체질이 외부적인 변수에 영향을 많이 받는 경우에는 기업내부적으로 잘해도 외부변수의 변화에 따라 실적의 변동폭이 커질 수밖에 없습니다.

그러한 기업의 체질은 그 기업이 영위하는 산업이나 시장의 특성때문에 발생하는 경우도 있지만, 같은 업종 내에서도 기업에 따라 달라질 수 있으며 이는 기업의 원가구조에 따라 달라집니다.

즉 업황이 호황이 되어 동종업종의 기업들의 매출이 10%씩 증가하더라도 어떤 기업은 이익이 15%씩 증가하는 반면에 또다른 기업은 이익이 5%밖에 안 증가하는 기업도 있습니다. 이처럼 기업의 매출의 변동폭에 따라 순이익이 변동하는 정도를 결합레버리지라고 합니다.

이 글에서는 기업의 실적에서 레버리지 효과가 미치는 영향을 살펴보고, 레버리지 중 재무레버리지와 관련된 사례로 유가공업체의 영원한 라이벌인 남양유업과 매일유업을 살펴보도록 하겠습니다.

레버리지효과란 다른 말로 하면 지렛대효과라고 합니다. 지렛대에서 축과 양끝과의 거리에 따라 적은 힘만으로도 큰 물체를 들어올리는 것처럼, 투입에 비해서 더 큰 산출을 발생할 때 사용합니다.

그렇다면 경제적인 레버리지 효과에서 축과 양끝과의 거리와 같은 역할을 하는 것은 고정비입니다.
산출을 발생시키기 위해서는 필연적으로 비용이 발생하는데, 그 비용에는 (1)투입에 비례하는 비용인 변동비와 (2)투입에 상관없이 이미 발생이 확정적인 고정비로 나누어집니다.

기업의 비용측면에 살펴보면 물건매출액에 따라 비례하는 재료비는 변동비인 반면에 공장의 감가상각비는 향후 매출액에 상관없이 이미 얼마의 금액이 발생할 것인지가 확정되어 있으므로 고정비입니다.

그렇다면 고정비가 기업에서 어떻게 레버리지 효과를 나타내는지 간단한 예시로 살펴보도록 하겠습니다.

동종업종에 A와 B라는 두 기업이 존재한다고 가정하겠습니다. 각 기업은 각각 개당 100원씩 하는 제품을 10개씩 팔아서 1,000원의 매출의 발생시켰고 비용은 800원이 발생하여 순이익이 200원씩 발생했습니다.

그런데 A라는 기업은 제품은 모두 시급제노동자를 고용해서 수작업으로 제품을 만들어서, 제품하나를 만드는데 필요한 재료비 20원과 인건비가 50원이 들어서 총 변동비가 700원에 공장감가상비 등 고정비가 100원이 발생해서 800원의 비용이 발생했습니다.

반면 B라는 기업은 완전자동화와 종신고용을 통한 연봉제 노동자를 이용해 제품을 만들어서, 제품하나를 만드는데 필요한 재료비 20원만이 들어서 총 변동비가 200원에 인건비와 공장감가상각비 등 고정비가 600원이 발생해서 800원의 비용이 발생했습니다.

그런데 이 산업이 대호황이 발생해서 두 기업모두 전년대비 두배의 매출액을 발생했다면 순이익은 어떻게 될까요?

A라는 기업은 2,000원의 매출에 1,400원의 변동비(=70원*20개)와 100원의 고정비가 발생해서 500원의 순이익이 발생한 반면,B라는 기업은 2,000원의 매출에 400원의 변동비(=20원*20개)와 600원의 고정비가 발생해서 1,000원의 순이익이 발생합니다.

B라는 기업이 A라는 기업보다 매출액 증가율대비 순이익증가율이 더 크게 나타난 것은 비용에서 고정비가 차지하는 비중이 높아서, 이 것이 레버리지효과를 발생시켰기 때문입니다.

이처럼 레버리지효과는 비용에서 고정비의 비중이 얼마나 되는냐에 그 효과가 좌우됩니다.

그리고 기업에서 투입액을 매출액으로 하고 산출액은 당기순이익으로 했을때, 레버리지 효과를 발생시키는 고정비는 크게 영업활동에서 발생하는 고정비와 재무활동에서 발생하는 고정비로 구분됩니다.

전자는 성과에 상관없이 고정된 임금(정해진 월급이나 확정된 보너스 등), 감가상각비, 공장재산세, TV광고비용, 연구개발비 등이 포함되고, 후자는 차입금에 대한 이자비용이나 일정금액이상을 확정적으로 보장해준 우선주배당금 등이 포함됩니다.

우리는 흔히 레버리지비용이라고 하면 재무적고정비의 일부인 차입금의 이자비용만을 생각하기쉬운데, 실제로는 영업활동의 고정비를 포함해서 다양한 고정비가 발생합니다.

영업활동으로 인한 고정비로 발생하는 레버리지를 영업레버리지라고 한다면, 재무활동으로 인한 고정비로 발생하는 레버리지는 재무레버리지라고 하며 이 둘의 영향을 합쳐서 결합레버리지라고 합니다.

즉 기업이 대규모 설비투자를 통해서공장자동화를 추진하는 것은 대규모차입을 통해서 자금을 조달하는 것과 유사한 레버리지 효과를 발생하는 것입니다.

그렇다면 이러한 레버리지 효과를 주식투자에서는 어떻게 적용할 수 있을까요?

우선 어떤 산업의 경기싸이클이 크고 현재 바닥을 찍고 상승으로 전환하는 상황일때는 산업내의 여러 기업들 중에서 레버리지 효과가 큰 기업 즉 감가상각비 등의 영업고정비가 많고 전체자본에서 차입금의 비중이 큰 기업의 이익증가세가 더 크게 나타날 것이므로 이런 기업을 집중 투자하는 것이 정답입니다.

철강, 조선, 해운, 반도체, LCD, 제지 등과 같은 산업에 속한 기업들을 투자할 때 유용한 방법입니다.
실제로 작년 해운주들이 상승기 높은 주가상승을 하고 그 중에서 C&상선이나 대한해운의 주가상승이 높았던데에는, 해운산업이 이자비용을 비롯한 고정비가 높은 비중을 차지하면 위 두 기업이 업종내에서도 더높은 고정비비중을 가지고 있었기 때문입니다.

LCD BLU업체들의 호황이 일어난다면 상대적으로 부채비중이 높은 한솔LCD나 태산LCD에 주목하는 것도 같은 이유입니다.

둘째는 기업의 적정PER를 결정하는데 레버리지효과가 큰 기업에 대해서 할인을 하고 레버리지 효과가 작은 기업에 대해서 할증을 하는 것입니다.

위 사례를 생각한다면 매출이 증가할 때 이익이 더 크게 증가하는 것이 레버리지효과이므로 적정PER를 적용할 때 할인을 한다는 것이 얼핏 이해가 안 갈 수 있습니다. 하지만 레버리지 효과가 매출이 증가할 때만이 아니라 감소했을 때도 적용한다는 것을 생각하면 이해하실 수 있습니다.

레버리지 효과가 큰 기업은 매출감소시 순이익이 더 크게 감소하므로 순이익의 변동폭이 더 커져서, 투자자 입장에서는 더 위험한 기업이 되기 때문에 적정PER를 적용할 때 할인을 해야한다는 것입니다.

최근 시장평균PER를 넘어서는 시가총액을 유지하는 철강산업이나 조선산업에 대해서 일부 투자자들이 우려하는 것도 이러한 산업들이 기본적으로 레버리지효과가 커서 장기적으로는 시장평균보다 할인되는 것이 정상임에도 최근에는 반대로 시장평균보다 할증되어 거래되기 때문입니다.

 

그렇다면 재무레버리지에 따라 다른 평가를 받고 있는 유가공업계의 라이벌 남양유업과 매일유업을 살펴보겠습니다.

두 기업은 상당히 유사한 산업에서 비슷한 제품군을 가지고 있음에도 PER가 다르게 적용을 받고 있습니다.

물론 PER의 적용이 미래 실적을 기준으로 하며 위 비교에서 2007년 실적의 내용이 적용되지 않은 등의 문제가 있고,매출의 규모나 수급적인 요소 등 여러가지 변수가 있어서 단순하게 비교하는 것이 힘들기는 하지만,위 자료만을 보았을때 자본구조상에서 부채비중이 커서 재무적 고정비가 큰 점이 PER에 할인요소로 작용할 수 있다는 점을 확인할 수 있습니다.

만일 두 기업이 다른 조건이 동일한 상황에서 다음과 같은 부채비중이 큰 매일유업은 남양유업보다 할인받는 것이 당연하며, 그렇지 않고 매일유업의 PER가 더 높았던 2007년 8월은 고평가된 상황이었기에 이후 주가가 하락하였다고 볼 수 있습니다.