[가치투자란 무엇인가] 내재가치 계산할 때 우선주 처리방법

[가치투자자라면 기업의 내재가치를 계산할 때 우선주Preferred stock 를 주식수에 포함하느냐를 놓고 혼란스러웠던 적이 있을 것입니다. 워렌 버핏의 관점에서 이 부분을 정리해봅니다. 양세종님의 질문 덕분에 정리할 기회가 생겼네요]

 

^주식 시장에 거래되는 주식에는 크게 보통주Common stock 와 우선주가 있다. 보통주와 우선주의 차이는 의결권과 배당에 있다. 보통주는 의결권과 배당이 있는 반면, 우선주는 의결권이 없는 대신에 보통주에 비해 1%의 배당을 더 받는다. 예를 들어 LG생활건강의 경우 2007년 보통주 배당금은 1,500원(액면가 5,000원*30%)인데, 우선주 배당금은 1,550원(액면가 5,000원*31%)이다.

^우선주는 어느 나라의 증권시장에서나 보통주 보다 낮은 가격에 거래된다. 이렇게 된 이유는 우선주에는 의결권 프리미엄이 없고, 통상 보통주보다 발행주식수가 작아서 제때에 사고 팔기가 불편하기 때문이다. 앞서 말한 LG생활건강의 경우 2008년 4월 14일 현재 보통주 주가는 19만 3,500원, 우선주(LG생활건강우)는 이보다 낮은 5만 5,900원이다.

^우선주는 내재가치를 계산할 때 이를 주식수에 포함해야 하느냐를 놓고 가치투자자들을 고민하게 만든다. 가치투자의 관점에서 기업의 적정 주가는 해당 기업이 향후에 벌어들이게 될 현금흐름을 현재가치로 환원해 주식수로 나눈 값인데, 이때 분모의 주식수를 보통주 주식수로 할 것인지 아니면 보통주와 우선주를 합친 것으로 할 것인지가 문제되는 것이다.  

^이 문제에 관해서는 워렌 버핏의 "1996년 Chairman's letter"의 내용 일부를 인용하는 게 도움이 될 것이다. (이 레터의 발표일은 1997년 2월 28일이다).

^잘 알려져 있듯이 버크셔 해더웨이의 주식은 Class A, Class B로 나뉘는데, Class A 주식은 흔히 말하는 보통주이고 Class B 주식은 Class A의 주식에 비해 각종 권리가 30분의 1로 제한돼 있으며 주가도 마찬가지로 30분의 1에 거래되고 있다. 의결권의 경우 Class B 주식이 Class A 주식의 200분의 1이다. 버크셔 해더웨이 Class B 주식이 의결권이 사실상 없다는 점에서 우선주로 여겨지기도 한다. 

   

^Chairman's letter를 읽어보면 버핏은 내재가치를 계산할 때 Class B 30주를 Class A 1주로 환산하고 있음을 알 수 있다. 

 

"Each Class B share has an economic interest equal to 1/30th of that possessed by a Class A share, which is the new designation for the only stock that Berkshire had outstanding before May 1996. Throughout this report, we state all per-share figures in terms of  "Class A equivalents," which are the sum of the Class A shares outstanding and 1/30th of the Class B shares outstanding."

^Class B의 주가가 Class A 주가의 30분의 1에 불과한 것은 애초에 버크셔 해더웨이가 Class B 주식을 발행할 때 그렇게 규정했기 때문이며, 버크셔 해더웨이측에 왜 그렇게 했느냐고 따질 수는 없을 것이다.

^워렌 버핏의 계산법을 한국의 기업을 분석할 때 적용해본다면 이렇게 될 것이다.

^현재 한국의 주식 시장에서 유통되는 우선주에는 크게 구형 우선주와 신형 우선주가 있다. 구형 우선주란 1996년 상법이 개정되기 전에 발행된 우선주이고, 신형 우선주는 상법 개정 이후 발행된 우선주를 말한다. 일반적으로 우선주라고 하면 구형 우선주를 말하고 - 아직까지는 우리에게는 이게 익숙하므로 - 신형우선주는 종목 이름 끝에 B자가 들어간다. 예를 들어 코오롱의 신형 우선주는 "코오롱2우B" 하는 식이다.

^워렌 버핏의 계산법에 따르면 구형 우선주의 경우는 내재가치를 계산할 때 보통주와의 가격 차이를 감안해 할인한 가격으로 더하는 게 정확하다고 보여진다.

^앞서 언급했듯이 2008년 4월 14일 현재 'LG생활건강'(보통주) 주가는 19만 4,500 원이고, 'LG생활건강우'(우선주)는 5만 7,100이다. LG생활건강의 우선주 3.3주를 보통주 1주로 계산해야 한다는 뜻이다. 물론 이같은 괴리도가 향후에도 지속될 것인가를 따져봐야 할 것이다.

^이는 비즈니스 스쿨이나 일반 기업의 재무 담당자의 계산법과는 차이를 보이는 부분이다. 비즈니스 스쿨이나 일반 기업은 사업 타당성이나 기업 가치를 계산할 때 S/O, Shares Outstanding 을 기준으로 계산하는데, S/O는 우리의 유통주식수에 가까운 개념이다. (SO = 발행 주식수Shares issued - 자기주식수Treasury stock. 여기서 발행주식수이든 자기주식수이든 '보통주 + 우선주'이다).

^반면 신형 우선주는 보통주로 전환이 되므로 전환사채CB, Convertible Bond 나 신주인수권부사채 BW, Cond With Warrent 와 유사한 성격을 갖게 된다. 이 경우 기업의 내재가치를 계산할 때 보통주 1주로 계산해야 할 것이다. 왜냐하면 기업의 내재가치란 기업이 영구적으로 존속한다는 가정에서 출발하고 있으며, 전환사채든 신형 우선주든 결국에는 보통주로 전환이 될 것이기 때문이다.

^결론적으로 우선주는 몇 주가 보통주 1주에 해당하느냐를 기준으로 내재가치 계산시에 적용돼야 할 것이다. 이렇게 본다면 신형 우선주는 구형 우선주에 비해 기업의 적정 주가를 더 떨어 뜨리는 결과를 낳게 된다. 신형 우선주는 보통주 1주에 해당하지만 구형 우선주는 보통주의 몇 분의 1에 해당하기 때문이다. 다음은 2003년 워렌 버핏 버핏이 버크셔 해더웨이 Class A 주식과 Class B 주식에 관해 발표한 메모이다. 

  

MEMO

BERKSHIRE HATHAWAY INC.
1440 KIEWIT PLAZA
OMAHA, NEBRASKA 68131
TELEPHONE (402) 346-1400

WARREN E. BUFFETT, CHAIRMAN

Memo

From: Warren Buffett
Subject: Comparative Rights and Relative Prices of Berkshire Class A and Class B Stock
Date: February 2, 1999   Updated July 3, 2003

Comparison of Berkshire Hathaway Inc. Class A and Class B Common Stock

Berkshire Hathaway Inc. has two classes of common stock designated Class A and Class B. A share of Class B common stock has the rights of 1/30th of a share of Class A common stock except that a Class B share has 1/200th of the voting rights of a Class A share (rather than 1/30th of the vote). Each share of a Class A common stock is convertible at any time, at the holder’s option, into 30 shares of Class B common stock. This conversion privilege does not extend in the opposite direction. That is, holders of Class B shares are not able to convert them into Class A shares. Both Class A & B shareholders are entitled to attend the Berkshire Hathaway Annual Meeting which is held the first Saturday in May.

The Relative Prices of Berkshire Class A and Class B Stock

The Class B can never sell for anything more than a tiny fraction above 1/30th of the price of A. When it rises above 1/30th, arbitrage takes place in which someone ¾ perhaps the NYSE specialist ¾ buys the A and converts it into B. This pushes the prices back into a 1:30 ratio. On the other hand, the B can sell for less than 1/30th the price of the A since conversion doesn’t go in the reverse direction. All of this was spelled out in the prospectus that accompanied the issuance of the Class B.

When there is more demand for the B (relative to supply) than for the A, the B will sell at roughly 1/30th of the price of A. When there’s a lesser demand, it will fall to a discount. In my opinion, most of the time, the demand for the B will be such that it will trade at about 1/30th of the price of the A. However, from time to time, a

different supply-demand situation will prevail and the B will sell at some discount. In my opinion, again, when the B is at a discount of more than say, 2%, it offers a better buy than the A. When the two are at parity, however, anyone wishing to buy 30 or more B should consider buying A instead.

출처 네이버 카페 워렌 버핏 한국의 가치투자를 말하다. http://cafe.naver.com/hankook66