(가치투자)사례분석 : 두산중공업의 경우

[이데일리 하상주 칼럼니스트] *이 칼럼에서는 세 번째로 한국 주요 회사 중 주요 변화가 있거나 대표적인 유형의 회사를 골라 영업보고서에 나오는 숫자를 기준으로 사례분석을 하고자 한다. 이번 칼럼에서는 두산중공업을 다루기로 한다. 두산중공업을 선택한 이유는 시장에서 높은 평가를 받고 있으나 과연 이 회사가 새로운 가치를 만들어 내고 있는지 아니면 오히려 까먹고 있는지 알아보기 위해서다.


이 회사의 2007년 말 총자산은 5.6조원이다. 이 중 3.3조원은 부채고 나머지 2.3조원은 주주자본이다. 이 자산에서 일 년에 만들어 낸 매출액은 4조원이며, 이 4조원의 매출에서 만들어 낸 영업이익은 약 3000억 원으로 매출액의 7% 수준이다.

위의 표에서 받는 느낌은 이 회사는 일반적인 예상과는 달리 매출액영업이익률이 낮고, 유형자산으로 들어가는 투자액이 매우 작다. 즉 이 회사가 만들어 내는 부가가치는 별로 높지 않다.


이 회사의 전체 모습을 보면 부채가 늘어나면서 자산이 늘어나고 동시에 매출이 늘어나고 있다. 매출이 늘어나는 것은 좋은 일이나 부채가 늘어나는 것은 별로 좋은 일이 아니다. 그리고 자산에비해서 매출의 수준도 낮다.


특히 이 회사의 매출이익률을 보면 영업이익률이 겨우 5%를 넘고 있다. 자산에서 나오는 매출 수준이 낮은데 영업이익률 또한 이토록 낮아서는 투자에서 나오는 이익의 수준이 결코 높을 수가 없다. 회사가 최근 발표한 올해 1분기 실적으로 보아도 매출영업이익률은 5%대로 여전히 낮은 수준이다.


이 회사의 자본이익률을 보면 오랫동안 10%를 제대로 넘지 못하고 있다. 자본조달비용을 얼마나 보느냐에 따라서 달라지겠지만 이 정도 자본이익률로는 자본비용을 빼고 추가로 가치를 만들어 내고 있다고 보기 어렵다.


한편 이 회사의 자유현금을 보면 약간의 흑자를 내고 있다. 이 흑자에다 차입금까지 늘려서 회사는 자산을 늘리고 있다. 그런데 그 자산이 다름 아니라 투자자산이다. 과연 이런 투자자산 증가가 이 회사의 매출을 얼마나 늘릴 것이며, 매출이익률을 얼마나 높일 것인지 필자는 매우 궁금하다.


참고로 이 회사의 주가와 이익을 비교해보면 시가총액이 순이익에 비해서 매우 높이 올라가 있다. 이것은 주가이익배수가 높다는 것을 의미하는데 최근에는 주가가 떨어져서 그 폭이 좁아지고 있다. 이 회사의 최근 실적과 비교한 지금의 주가는 약 40배로 여전히 높은 수준이다. 이익배수가 이토록 높다는 것은 시장이 앞으로 이 회사가 많은 이익을 낼 것으로 기대한다는 것을 의미한다. 시장의 기대가 맞아떨어지려면 자본이익률이 지금의 10%근처에서 최소 15% 수준으로 올라가야 할 것이다. 이는 자산의 매출회전율이 올라가고 매출이익률이 더 올라야한다는 것을 의미한다.


* 여기서 사용한 기초 자료는 WiseFn에서 제공받은 것입니다. 이 자리를 빌려 감사드립니다.

** 이 자료는 영업보고서만으로 회사의 상태를 들여다본 것입니다. 따라서 이 회사의 상태를 정확하게 그리고 완전하게 분석한 것이 아닙니다. 사용한 숫자에 오류가 있을 수 있으며, 분석과 예상이 정확하지 않을 수도 있습니다. 투자하시는 분들은 자신의 판단에 따라서 결정을 내리시기 바랍니다.


[하상주 가치투자교실 대표]

*이 글을 쓴 하 대표는 <영업보고서로 보는 좋은 회사 나쁜 회사(2007년 개정판)>의 저자이기도 하다. 그의 홈페이지 http://www.haclass.com으로 가면 다른 글들도 볼 수 있다.