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그레함으로 시작된 전통적 증권분석방법은 부지런한 투자자는 정보수집과 분석으로 시장평균보다 높은 투자성과룰 달성할 수 있음을 가르치고 있다. 이러한 적극적인 투자자는 명석한 두뇌에 열성적인 자세, 그리고 다른 사람보다 앞서서 유용한 투자정보를 가지고 있다고 가정한다. 따라서 총명하지도 않고, 열성적이지도 않으면서 유용한 정보도 가지지 못한 투자자가 개별종목을 선택한다는 것은 눈감고 도박하는 것과 다를 바 없다.
지난 25년간 널리 수용되고 있는 현대 포트폴리오이론은 그레함 등의 논리에 반대되는 입장에 서서 개별종목에 의한 방법이 최선의 것이 아니라는 점을 명백히 하고 있다. '투자자는 허용하는 위험수준에 따른 기대수익률을 극대화한다'는 투자자의 행동을 전제로 하여, 현대 포트폴리오이론은 무위험 자산의 수익률 이상의 수익률을 얻으려는 자는 위험자산을 보유하지 않으면 안 된다는 점을 명확히 하고 있다. 그리고 그 위험자산은 '고르게 잘 분산된 포트폴리오'이어야 한다는 것이다.
효율적 시장가설에 의하면 시장의 증권가격은 모든 정보를 이용하여 장래 현금흐름의 가치를 어떻게 시장이 기대하고 있는가를 반영한 것이기 때문에 항상 적정 수준에 있게 된다. 그렇다고 해서 적극적운용자나 개별종목을 선택하는 투자자 그리고 자산운용자의 역할이 필요 없다는 것은 아니다. 만약 아무도 개별종목을 분석하여 실제가치와 괴리된 가격으로 거래되는 종목을 발견하려는 시도와 노력을 하지 않는다면, 증권가격을 효율적인 수준으로 유지하는 통상의 매매활동은 일어나지 않을 것이다.
만약 그 같은 상태가 된다면 펀더멘탈분석을 하는 증권분석가는 저평가된 주식을 발견함으로써 손쉽게 많은 이익을 얻을 수 있을 것이다. 이러한 수익 실현은 시장에 보다 많은 분석가들을 끌어들일 것이며, 증권분석의 한계이익이 한계비용과 같아질 때까지 지속될 것이다. 요컨대 증권시장은 증권분석에 따른 추가적인 비용이 증권분석으로부터 얻을 수 있는 이익과 같아지는 수준까지 효율성이 증가되며, 실제로 시장이 그렇게 움직이고 있다고 실증 분석되고 있다.
특히 지난 수년간 정보와 정보가공기술의 진보는 놀랄만한 것이었다. 증권거래소를 통하지 않는 하이테크형 트레이딩 시스템은 전통적인 브로커들을 위협하기에 충분하였고 통신과 데이터 처리기술은 그 용량과 비용절감이 급속도로 진전되어, 어느 누구든 개인적 비밀정보를 장기간 숨길 수 없게 되었다. 그리고 분석기술의 혁신이 진전됨에 따라 시장의 효율성은 거의 완전에 가까워지고 있다.
이처럼 정보를 수집하고 평가하는 비용이 낮아짐에 따라 금융시장의 효율성이 증대되었다. 텔러레이트, 불룸버그, 로이터 등의 정보원이 계속 보급되고, 정보를 판매하는 사람들간의 경쟁으로 보다 많은 정보가 저렴하고 신속하게 제공되고 있다. 그 결과 어느 분석가도 다른 분석가나 투자자와 비교한 정보의 선점이 갈수록 어려워지고 있다. 따라서 성공적인 투자를 위해서 매매거래 등 포트폴리오운용 비용을 절감시키는 기술이 요구되었다. 이것과 관련한 가장 중요한 기술적 진보는 규격화된 대규모 펀드에 의해 그 경제성을 향유하려는 기법의 개발이다. 즉, 인덱스펀드를 구성하여 경제적 메리트를 취하는 것이야말로 투자의 관건이 되었다.
이처럼 시장 매매거래측면에서의 효율성 증가는 적극적 운용자를 더욱 어렵게 하고 있다. 가령 어떤 증권분석가가 재능 있고 성실한데다, 다른 분석가보다 고급 정보를 가졌다 할지라도 그 사람의 매매거래 패턴이 바로 증권가격을 변동시키는 정보가 되어 버린다. 그의 평판이 높아짐에 따라 운용자산이 무능력한 운용자로부터 그 사람으로 집중될 것이다. 그러나 포트폴리오 규모가 커질수록 시장가격에 영향을 주지 않으면서 우수한 투자성과를 달성하는 규모의 매매를 하는 것은 어렵게 된다. 결국 재능 있는 증권분석가는 능력 없는 운용자를 추출시키나, 그 결과 시장은 더욱 효율적이 되어 우수한 투자성과 달성은 어려워지게 된다.
한마디로 적극적 운용의 이점을 찾는 것이 쉽지 않게 되었다. 적극적 운용전략으로 실현할 수 있는 추가적인 수익률은 그에 따른 비용으로 상쇄된다. 투자업계에는 적극적운용이 조만간 사라질 것이라는 증거조차 있다. 이러한 연구는 다음 두 가지 점을 지적하고 있다. 하나는 적극적 운용자의 각 기간별 투자성과가 극히 안정적이지 못하다는 것이고, 또 다른 하나는 적극적 운용자의 평균적인 투자성과가 종합주가지수 등 일반적으로 이용되는 지수를 상회하지 못하고 있다는 점이다.
적극적 운용자의 투자성과에 대한 연구 결과, 어떠한 평가방법을 사용하더라도 한 펀드메니저의 과거 일정기간의 실적이 미래 성과를 예측하는 데 참고가 되지 않는다는 것이 판명되고 있다. 즉 작년에 양호한 실적을 보였더라도 올해에 그보다 더 좋은 실적을 거둘 것인가, 그렇지 않을 것인가를 판단하는데 전혀 도움이 되지 않는다는 것이다. 이 점에 관해서는 1968년 젠센이 뮤츄얼 펀드를 대상으로 한 연구가 최초인데, 그 이후 이 결과를 부정하는 증거는 발견되지 않고 있다.
또한 전년도의 투자성과가 갖는 금년도 투자성과에 대한 예측력은 대부분 시장의 움직임에 달려 있다는 분석도 잇달아 발표되고 있다. 실제 과거 일정기간동안 적극적운용으로 시장의 수익률을 상회한 펀드메니저는 전체의 3분의 1도 안 된다는 것이다. 펀드평가회사인 리퍼의 최근 분석에 에 따르면 지난 93년부터 97년까지 S&P500지수의 수익률을 넘은 펀드는 전체 펀드의 20%에 불과했다. 결국 과거의 투자성과로 펀드메니저를 선택하는 것은 무작위로 선택하는 것과 다를 바 없으며, 무작위로 선택된 메니저에게 시장을 상회하는 투자성과를 기대하는 것은 적절하지 않는 것이 된다. 결국 적극적 운용자를 선택하는 것은 무작위로 포트폴리오를 선택하는 것과 별로 다를 것이 없다는 것이다.
모든 경제활동과 마찬가지로 적극적운용도 기술에 대한 추가적인 투자가 추가적인 수익률을 어느 시점에서는 가져오지 않는다는 한계를 가진다. 금융시장에서 적극적운용 기술은 시장을 효율적으로 만든다. 투자기술의 비용이 낮아질수록 그 기술은 더욱 많이 사용되어 결과적으로 시장은 보다 효율적이 된다. 시장이 효율적이 될수록 시장보다 더 높은 투자성과를 달성하기는 더 어렵게 된다. 이처럼 적극적운용에 의해서 시장평균이상의 수익률을 올릴 수 있는 기회가 점차 줄어들기 때문에, 보다 우수한 운용성과를 달성하는 주요 기술은 소극적운용에 의한 우수한 매매집행이 되고 있다. 즉 우수한 투자성과는 포트폴리오 매매집행과 유지관리비용을 절감하는 데에 있다.
평균적으로 인덱스펀드 운용에 드는 비용은 적극적 운용비용의 20% 내외면 충분하다. 예를 들어 미국에서 적극적운용의 1년 운용비용은 약 1.8%인데 비해 인덱스펀드의 운용비용은 약 0.5%에 불과하다. 매매회전율도 성장형 펀드의 20분의 1에 불과하다. 적극적운용보다 연 1.7% 정도 비용절감효과를 가져옴으로써 10년 동안 운용되는 펀드의 경우 약 18%의 수익증가효과가 발생하는 셈이다. 이처럼 적극적운용에는 빈번한 매매에 따른 거래비용은 물론 종목에 대한 리서치비용과 펀드관리비 등으로 비교적 한번 사면 장기적으로 보유하고 투자연구비 등이 거의 안드는 인덱스운용이 비용 면에서도 훨씬 유리한 것은 명백하다. 인덱스펀드는 매매집행에 따른 거래비용을 최소화함으로써, 소극적운용자는 그 단순한 전술에도 불구하고 우수한 투자성과를 달성할 수 있게 되는 것이다. |
