(가치투자)개별 종목에 투자하기 좋은 시기

[이데일리 하상주 칼럼니스트] 지금은 약 1년 전보다 개별 회사에 투자하기 좋은 시기다. 1년 전에는 기업의 가치에 비해서 주가가 싼 회사를 찾기가 그리 쉽지 않았다. 그러나 지금은 그 사이에 주가가 많이 떨어져서 최근 실적에 비해서 주가이익배수가 낮은 회사가 여럿 있다. 물론 앞으로 그런 회사들의 영업실적이 나빠지거나 주가가 더 떨어질 수도 있어 지금보다 그 때 사는 것이 더 좋을 수도 있을 것이다. 여기서 말하는 것은 일반적인 원칙일 뿐이다.

기업을 비롯한 자산의 가치는 일반적으로 그 자산이 앞으로 만들어낼 수익에 비례한다. 그래서 어떤 자산의 가치를 짐작하려면 그 자산이 앞으로 만들어 낼 수익을 어느 정도 짐작할 수 있어야 한다. 이는 미래를 예측하는 것이므로 거의 맞추기가 어렵다. 그래서 우리가 기껏할 수 있는 일은 비록 예상하지 못한 일이 일어나더라도 그 충격이 적은 회사를 선택하는 것이다. 만약 우리가 예상하지 못한 일이 일어날 경우, 그 변동이 크다면 이런 투자는 매우 위험하다.

이런 전제아래 최근에 2007년의 영업실적이 발표가 되었으므로 이 실적을 기준으로 기업의 가치에 비해서 주가가 싼 회사를 찾아가는 과정을 따라가 보기로 하자. 먼저 주가를 기업의 최근 순이익과 비교한다. 그래서 주가이익배수가 지나치게 높은지 또는 지나치게 낮은지 또는 시장의 평균적인 수준인지를 알아본다.

만약 그 배수가 매우 낮은 회사 예를 들면 10보다 낮은 회사가 있다고 하자. 그러면 그 다음에는 그 회사의 최근 순이익이 과연 그 회사의 최근 영업상황을 잘 대변하고 있는지, 즉 순이익의 질을 알아보아야 한다. 예를 들면 일시적인 일로 순이익 크게 늘어났다면 이는 순이익이 회사의 실제 실력을 나타내지 못하는 것이다. 또는 순이익은 많이 늘어났으나 현금으로 보면 영업활동에서 적자를 내거나 또는 자유현금이 오래도록 적자인 회사도 역시 순이익의 질이 낮은 회사이므로 조심해야 한다.

그 다음으로 보는 것은 회사가 투자한 자산에서 만들어 내는 이익의 정도 즉 자본이익률이다. 자본이익률을 드러내는 지표로는 보통 3가지가 있으나 가장 많이 그리고 쉽게 사용하는 것은 주주자본순이익률이다. 이 경우에도 역시 주주자본과 순이익이 회사의 상황을 잘 반영하고 있는지 먼저 살펴보아야 한다.

그리고 나면 주주자본에서 나오는 이익의 정도 즉 주주자본이익률이 최소 자본조달비용 보다는 높아야 한다. 자본조달비용은 기업에 따라서 조금씩 다르지만 일반적으로는 시중 금리에다 조금의 위험 프리미엄을 더 보태야 한다. 여기서 위험 프리미엄이란 회사별로 사업 및 재무 위험의 정도를 반영한다. 사업위험이 높거나 부채비율이 높은 회사는 위험 프리미엄을 높게 주어야 한다.

회사의 자본이익률이 자본조달비용보다 더 높은 회사를 필자는 회사가 영업활동을 통해서 매년 새로운 가치를 보탠다고 해석하고, 반대로 낮은 회사는 회사가 기존의 가치를 까먹고 있다고 해석한다. 기존의 가치를 까먹고 있는 회사는 아무리 투자를 왕성하게 하고 매출이 많이 늘어나더라도 이것이 회사의 가치를 키우는 것이 아니다. 이런 투자는 하면 할수록 주주에게 손해만 끼친다. 생각 외로 이런 회사가 많이 있다. 그러나 대부분의 투자가들은 주주자본이익률이 자본조달비용보다 낮아도 매출이 늘어나고 순이익이 늘어나면 좋은 회사라고 보고 이런 회사를 높은 가격을 주고라도 사는 경우가 많다.

회사가 주주자본이익률을 높이려면 몇 가지 갖추어야 할 조건이 그 중에서 가장 중요한 것은 매출이익률이 높아야 한다. 매출액이익률이 높은 회사는 특별한 경우가 아니라면 경쟁력이 높은 회사이며, 생산제품의 부가가치가 높은 회사라고 보아도 좋다.

그리고 회사의 성장성이 높아야 한다. 그러나 이는 이미 앞에서 말했듯이 집어넣은 돈, 즉 자본에서 만들어 내는 이익의 정도가 높은 경우에만 해당한다. 이런 경우에만 투자를 확대하고 결과적으로 성장률을 높여서 이익의 규모를 키우는 것이 중요하다.

마지막으로 어떤 회사가 이런 몇 가지 지표들을 만족한다고 바로 시장이 이를 그 회사 주가에 반영하지는 않는다. 시장은 이것 외에도 여러 가지 정보에 반응한다. 우리는 시장이 언제 어떤 정보를 어느 정도로 반영하는지 결코 알지 못한다. 단지 우리가 할 수 있는 것은 최대로 가능성이 높은 시나리오를 따라가는 것이며, 그런 시나리오에 가장 잘 들어맞은 회사를 몇 개라도 찾아내는 것이다. 예를 들면 미래 실적의 변동이 심하지 않을 회사, 회사의 미래를 짐작하기에 편한 회사, 경영자가 훌륭한 회사 등을 찾는다. 이런 기준에 맞는 회사를 찾아내려는 것은 우리의 예상 능력 범위를 벗어날 수 있는 가능성을 미리 줄여 버리기 위해서다.

이런 작업을 거치고 나면 그 다음에 할 일은 자신의 선택에서 최선의 결과가 나타나도록 기다리는 것이다. 좋은 결과가 나타나기까지 비록 시간이 걸리더라도, 때로는 결과가 나타나지 않을 수도 있다는 것까지 받아들이면서 말이다. 왜냐하면 여기까지가 인간이 할 수 있는 최대의 영역이기 때문이다.

[하상주 가치투자교실 대표]

*이 글을 쓴 하 대표는 <영업보고서로 보는 좋은 회사 나쁜 회사(2007년 개정판)>의 저자이기도 하다. 그의 홈페이지 http://www.haclass.com으로 가면 다른 글들도 볼 수 있다.

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하상주 (sazuha@empal.com)